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PRB 08-56F

Le Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés

Jean-François Nadeau
Division des affaires internationales, du commerce et des finances

Le 13 mars 2009

pdf PDF (119 Ko, 13 pages)

Avertissement


Table des matières


Introduction

Une des conséquences importantes de l’éclatement de la bulle immobilière américaine en 2008 a été le déclenchement d’une crise de confiance importante sur les marchés financiers mondiaux. Au Canada, comme ailleurs, l’obtention de financement à court et à long terme est devenue plus difficile pour les grandes institutions financières. Parallèlement, les consommateurs canadiens trouvent moins facilement le financement hypothécaire requis pour l’achat d’une propriété.

Afin de faire face à ces difficultés temporaires sur le marché du crédit hypothécaire canadien, le ministère fédéral des Finances a annoncé en octobre 2008 la création du Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés (PAPHA). L’objectif déclaré du programme est d’aider « les institutions financières canadiennes à se procurer des fonds à long terme qu’elles pourront mettre à la disposition des consommateurs, des acheteurs de maisons et des entreprises du pays »(1). De 25 milliards de dollars à l’origine, l’enveloppe totale du programme a été majorée à 75 milliards de dollars en novembre 2008, puis à 125 milliards de dollars lors du dépôt du budget de 2009.

Le présent document décrit en détail le fonctionnement du PAPHA – de son financement jusqu’au mécanisme d’achat des hypothèques. En particulier, il montre la façon dont le gouvernement pourra tirer un revenu de cette opération et la raison pour laquelle le risque associé est pratiquement inexistant. Enfin, il discute aussi de la possibilité que ce programme ne soit pas en mesure de remplir son mandat explicite consistant à favoriser l’accès des consommateurs et des entreprises au crédit.

Survol du PAPHA

Au Canada, les hypothèques résidentielles occupent une place importante dans le bilan des institutions financières et comprennent un grand nombre d’hypothèques assurées contre le défaut de paiement par la Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL) ou par des sociétés privées qui bénéficient de la garantie du gouvernement du Canada. Pour les prêteurs hypothécaires, ces hypothèques ont une très grande valeur, car elles ne présentent virtuellement aucun risque pour la qualité de leur bilan.

Dans le cadre du PAPHA, le gouvernement propose de racheter ces hypothèques aux institutions financières. Plus précisément, il compte acheter, par le truchement de la SCHL, des titres hypothécaires assurés en vertu de la Loi nationale sur l’habitation (TH LNH), qui sont une sorte d’obligation dont l’actif sous-jacent est un bloc de prêts hypothécaires garantis par la SCHL. En échange, les institutions financières recevront un paiement en argent qu’elles pourront utiliser pour faire de nouveaux prêts aux consommateurs et aux entreprises.

Afin de mettre les activités du PAPHA en perspective, il faut mentionner qu’à la fin du mois de novembre 2008, la valeur de l’encours des hypothèques résidentielles au Canada était d’environ 900 milliards de dollars(2). Le gouvernement canadien propose, avec le PAPHA, de racheter ces hypothèques jusqu’à concurrence de 125 milliards de dollars, auquel cas il détiendra presque 15 p. 100 de l’encours de toutes les hypothèques au pays.

Le financement du PAPHA

Afin d’obtenir la somme nécessaire à ce rachat, le gouvernement a procédé à l’émission de nouveaux titres d’emprunt sur le marché canadien. Ces titres sont à échéances variables, bien que les statistiques disponibles donnent à penser que le gouvernement tend à privilégier l’émission de titres à courte échéance (moins d’un an). Au moment de l’annonce du PAPHA, l’encours total des titres du gouvernement canadien était de 401,2 milliards de dollars(3), que le PAPHA ferait donc grimper d’environ 30 p. 100(4). L’argent recueilli est par la suite transféré à la SCHL, qui est chargée de procéder à l’achat des TH LNH. Il est à noter qu’en finançant le PAPHA par l’émission de nouveaux titres d’emprunt, le gouvernement connaît avec précision le taux d’intérêt applicable aux fonds nouvellement obtenus. Cette information, jumelée à un mécanisme d’acquisition des hypothèques judicieusement conçu, lui permet de s’assurer que le programme lui procurera un revenu.

L’acquisition des titres hypothécaires par enchère

L’achat des TH LNH par la SCHL se fait à la valeur marchande, au moyen d’un processus d’adjudication « à l’envers ». Il s’agit d’un processus simple : la SCHL indique d’abord l’enveloppe globale qu’elle désire consacrer à l’achat de TH LNH pour une adjudication particulière, par exemple huit milliards de dollars(5). Par la suite, les institutions financières désireuses(6) de vendre ces titres pour obtenir des liquidités doivent lui soumettre le montant total des TH LNH qu’elles désirent vendre ainsi que le taux de rendement qu’elles sont prêtes à lui payer(7).

Le nombre d’offres retenues est déterminé par la distribution des fonds disponibles en commençant par l’offre comportant le taux de rendement le plus élevé, selon le montant de cette offre, et ensuite par ordre de rendement décroissant, selon le montant de ces offres, jusqu’à ce que le montant total que souhaite dépenser la SCHL soit atteint. Ainsi, une institution financière ayant des besoins urgents de liquidités sera portée à offrir un taux de rendement plus élevé qu’une institution financière dont les besoins sont moins urgents au moment de présenter son offre de vente à la SCHL, afin de s’assurer que son offre sera acceptée en vertu du critère de distribution selon le rendement le plus élevé.

Quelques aspects techniques de la transaction

Deux conditions techniques incluses dans la conception du mécanisme d’adjudication à l’envers permettent de faire en sorte que le gouvernement obtiendra des TH LNH un rendement supérieur au coût de l’emprunt contracté pour obtenir les fonds nécessaires à la transaction. La première est l’inclusion d’un taux de rendement minimum que les institutions financières doivent respecter si elles veulent que leurs soumissions soient considérées par la SCHL. Les soumissions en deçà de ce taux sont automatiquement rejetées. Comme le gouvernement canadien connaît avec exactitude son taux d’emprunt, il demandera un rendement minimum qui lui sera toujours supérieur. Le taux de rendement minimum acceptable est rendu public sur le site Web de la SCHL le jour de l’adjudication de TH LNH à l’aide d’un Appel d’offres dans le cadre de l’opération d’adjudication de TH LNH (voir à l’annexe l’exemple d’appel d’offres pour l’adjudication du 14 janvier 2009)

Pour être considérée par la SCHL, la soumission présentée par une institution financière doit aussi désigner une contrepartie de swap de taux d’intérêt. Un swap de taux d’intérêt est simplement un contrat financier conclu entre deux parties dans lequel une des parties échange des flux financiers variables à l’autre partie (la « contrepartie ») en retour de flux financiers constants(8).

Dans le cas qui nous intéresse, la SCHL achète des TH LNH comprenant des hypothèques à taux fixes et à taux variables. Le paiement d’intérêt reçu sur l’agrégat des TH LNH acheté durant une enchère est donc variable. Pour éviter ce risque de taux d’intérêt, la SCHL requiert donc de l’institution financière participant à l’enchère qu’elle trouve une contrepartie de swap qui acceptera de recevoir des paiements de taux d’intérêt variables de la part de la SCHL en échange de paiements fixes correspondant au taux de rendement offert dans la soumission de l’institution financière. Par exemple, si une institution financière offre un taux de rendement de 3 p. 100 sur une soumission, la contrepartie de swap accepte de verser un paiement fixe de 3 p. 100(9) à la SCHL en retour des paiements de taux d’intérêt variables de la SCHL.

Ainsi, grâce à l’inclusion d’un taux de rendement minimum et d’un swap de taux d’intérêt qui garantit au gouvernement un paiement fixe d’intérêt égal ou supérieur à son coût d’emprunt, le gouvernement est assuré de tirer un rendement de la transaction.

Les risques associés au PAPHA

Compte tenu des montants considérés dans le PAPHA, il est légitime de se demander quels sont les risques qui en découlent pour les contribuables canadiens. La réponse est simple : les risques sont minimes, pour les raisons suivantes.

Tout d’abord, les TH LNH achetés par la SCHL sont composés de blocs d’hypothèques déjà garanties contre le défaut de paiement par la SCHL. Ainsi, le risque de défaut de paiement d’un emprunteur hypothécaire était déjà assumé par la SCHL, que l’hypothèque se retrouve au bilan d’une institution financière ou à celui du gouvernement du Canada. De ce point de vue, le PAPHA ne génère aucun risque additionnel pour les contribuables canadiens.

La seule source de risque est le risque de crédit lié à la contrepartie de swap de taux d’intérêt. Si cette dernière devient insolvable, la SCHL perd son taux d’intérêt fixe, bien qu’elle perçoive toujours les taux variables provenant des différentes hypothèques qu’elle a achetées. Elle n’a cependant plus l’assurance que le rendement perçu sera supérieur au coût d’emprunt du gouvernement du Canada, ce qui pourrait entraîner des pertes sur le Trésor(10). Dans les faits, ce risque est minime, puisque seules les contreparties de swap ayant une cote de crédit assez élevée(11) peuvent prendre part au processus d’enchère. Le risque d’insolvabilité est donc faible.

Le PAPHA est-il un cadeau aux institutions financières?

Compte tenu de la fonte rapide de l’épargne des ménages canadiens à la suite de l’effondrement des marchés boursiers, il est naturel de se demander si le PAPHA n’est pas un cadeau que le gouvernement du Canada fait aux institutions financières avec l’argent des contribuables. Afin de répondre à cette question, il convient de comparer les mesures prises par le gouvernement canadien et par les autorités américaines.

Aux États-Unis, l’autorité fédérale a commencé par injecter l’argent des contribuables directement dans le capital de banques qui étaient techniquement insolvables. Ensuite, elle a acheté les actifs à la valeur incertaine et à risque élevé des institutions financières, afin que ces dernières puissent nettoyer leur bilan. L’argent des contribuables a donc été utilisé pour acheter des actifs dont personne ne voulait.

Au Canada, la situation est tout autre. Afin d’avoir accès aux liquidités mises à leur disposition par le gouvernement, les institutions financières doivent se défaire des actifs qui ont, de leur point de vue, le plus de valeur : les hypothèques assurées contre le risque de défaut. Ces hypothèques ne présentent aucun risque pour les institutions financières, car celles-ci sont assurées de recevoir les montants qui leur sont dus, peu importe la provenance des fonds. Dans la tempête financière actuelle, on ne peut demander mieux. En fait, ces hypothèques sont tellement sécuritaires qu’elles ont une pondération du capital de 0 p. 100 selon les règles de la Banque des Règlements Internationaux, c’est-à-dire que les institutions financières ne sont pas obligées d’augmenter leurs fonds propres lorsqu’elles acquièrent ce type d’actifs, contrairement à d’autres types d’actifs plus risqués. La détention de ces hypothèques assurées ou même directement des TH LNH est donc moins contraignante que celle d’autres actifs. À la lumière de ces faits, il est clair que l’intervention canadienne ne constitue pas un cadeau pour les institutions financières du pays.

Une façon simple de le prouver est d’évaluer la participation des institutions financières au programme. Le tableau suivant présente l’enveloppe totale que la SCHL était prête à dépenser et le montant des offres qu’elle a reçues des institutions financières pour les neuf enchères qui ont eu lieu depuis l’annonce du PAPHA.

Tableau 1 – Montant proposé et montant adjugé par enchère
Date Appel d’offres de la SCHL Résultat de l’enchère
Montant total offert (milliards $) Taux minimum offert Montant adjugé (milliards $) Rendement moyen
16 octobre 2008 5,000 3,925 % 5,000 4,241 %
23 octobre 2008 7,000 3,664 % 7,000 4,095 %
12 novembre 2008 7,000 3,433 % 7,000 3,782 %
21 novembre 2008 6,000 CDOR(a)+75 pb(b) 6,000 CDOR+110,1 pb
14 janvier 2009 8,000 2,262 % 8,000 2,619 %
23 janvier 2009 8,000 CDOR+75 pb 8,000 CDOR+112,7 pb
9 février 2009 8,000 2,590 % 7,945 2,700 %
20 février 2009 7,000 CDOR+75 pb 2,338 CDOR+76,3 pb

(a)  « CDOR » signifie « Canadian Dealer Offered Rate », le taux d’intérêt qui reflète le mieux le coût des fonds des banques ainsi que le rendement sur leurs prêts (il s’agit d’un taux variable).

(b)  « Pb » signifie « point de base », soit 0,01 p. 100 .

Source : Société canadienne d’hypothèques et de logement, Processus d’adjudication de TH LNH.

Quelques observations intéressantes se dégagent de ce tableau. Premièrement, on constate que le montant adjugé au cours des trois dernières enchères – et particulièrement des deux dernières – a été inférieur au montant que la SCHL était prête à dépenser : de 4,6 milliards de dollars, à l’enchère du 20 février 2009, et de 1,9 milliard de dollars, à celle du 11 mars. Pour l’ensemble des enchères jusqu’à présent, le montant total des soumissions provenant des institutions financières a été de 53,4 milliards de dollars, alors que l’enveloppe totale de la SCHL était de 60 milliards de dollars. Cela semble indiquer que l’intérêt des institutions financières pour le PAPHA commence à diminuer.

Deuxièmement, on remarque que l’écart entre le rendement moyen obtenu par la SCHL et le taux minimum demandé par cette dernière a baissé aux deux dernières enchères, une indication que les institutions financières canadiennes sont aux prises avec des contraintes de liquidité moins sérieuses aujourd’hui qu’au début du programme et, en conséquence, qu'elles préfèrent conserver leurs hypothèques assurées plutôt que de les vendre à la SCHL. Évidemment, il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives, mais les récentes données laissent entendre que les marchés financiers reviennent tranquillement à un mode de fonctionnement normal et qu’il est maintenant possible que l’enveloppe totale dédiée au PAPHA ne soit pas entièrement utilisée par les institutions financières.

Le PAPHA peut-il atteindre ses objectifs?

Comme nous l’avons mentionné dans l’Introduction, l’objectif du PAPHA est d’aider les institutions financières à obtenir des liquidités qu’elles pourront ensuite mettre à la disposition des consommateurs et des entreprises canadiennes. Il est vrai qu’il n’existe aucun mécanisme contraignant les institutions financières à mettre les liquidités nouvellement acquises à la disposition des ménages et des entreprises, puisqu’elles peuvent les utiliser à d’autres fins, par exemple l’amélioration de leur bilan. Cependant, les données sur le crédit disponible semblent indiquer que la mesure a aidé les institutions financières à consentir du crédit aux ménages et aux entreprises.

Durant les mois d’octobre, de novembre et de décembre 2008, le crédit consenti aux ménages a augmenté de 30 milliards de dollars, y compris une augmentation du crédit à l’habitation de 24 milliards de dollars(12). En ce qui concerne les hypothèques non résidentielles, les chiffres sont moins impressionnants : une augmentation de quelque 2,2 milliards de dollars durant la même période. L’ensemble du crédit aux entreprises a augmenté de 20,6 milliards de dollars. Au quatrième trimestre de 2008, l’augmentation combinée était donc d’un peu plus de 50 milliards de dollars, soit un montant deux fois supérieur à la valeur des hypothèques rachetées par la SCHL à l’issue de ses enchères à la fin de décembre 2008.

Toutefois, l’augmentation du crédit aux ménages et aux entreprises durant le dernier trimestre de 2008 n’a probablement pas profité à tous les agents économiques(13), puisque les médias continuent de rapporter que certains groupes de personnes ou d’entreprises éprouvent toujours des difficultés à accéder au crédit. Les médias ont accordé une attention particulière aux entreprises manufacturières de toutes tailles. Puisque l’ensemble du secteur manufacturier canadien était déjà dans une situation précaire avant même le début de la crise financière actuelle(14), il n’est pas surprenant que la prudence accrue des institutions financières dans l’octroi de prêts, pendant qu’elles réévaluent le risque sous-jacent à leurs actifs, rende l’accès au crédit encore plus difficile pour les entreprises dans ce secteur. Compte tenu de la conjoncture particulière du secteur manufacturier canadien, il y a lieu de penser que le PAPHA n’est pas le programme qui convient pour lui venir en aide. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle le gouvernement fédéral a donné plus de moyens aux sociétés d’État à vocation financière comme la Banque de développement du Canada et Exportation et développement Canada dans le budget de 2009 : afin de les aider à accorder davantage de financement aux entreprises canadiennes.

Conclusion

Le présent document avait pour but de décrire en détail une des mesures économiques importantes prises par le gouvernement du Canada pour faire face à la crise économique actuelle, le Programme d’achat de prêts hypothécaires assurés. Ce programme, financé par l’emprunt de sommes importantes, tout en n’étant pas une source de risque importante pour le Trésor canadien, permet de mettre rapidement à la disposition des institutions financières les liquidités dont elles ont besoin. En retour, ces entreprises doivent se départir d’actifs auxquels elles attachent beaucoup de valeur – des titres hypothécaires assurés par le gouvernement contre le défaut de paiement –, ce qui permet de dire que le PAPHA ne constitue pas un cadeau pour le secteur financier canadien.

Bien qu’il soit encore trop tôt pour l’affirmer carrément, les résultats des dernières enchères conduites par la SCHL portent à croire que l’intérêt des institutions financières pour le PAPHA diminue, d’où l’hypothèse que les marchés financiers reprennent peu à peu un mode de fonctionnement normal et que l’enveloppe de 125 milliards de dollars du Programme ne sera pas entièrement utilisée.


Notes

  1. Ministère des Finances du Canada, Le gouvernement du Canada réagit aux turbulences financières mondiales en soutenant les marchés canadiens du crédit, communiqué 2008-075.
  2. Banque du Canada, Statistiques bancaires et financières de la Banque du Canada, février 2009, tableau E2.
  3. Ibid., tableau G4.
  4. À titre informatif, l’encours total des titres du gouvernement du Canada a diminué de 85 milliards de dollars entre 1996 et 2007.
  5. Compte tenu de l’enveloppe totale du PAPHA, le gouvernement ne peut acheter les TH LNH en une seule fois. En effet, les marchés financiers auraient de la difficulté à absorber une hausse subite des emprunts du gouvernement fédéral de l’ordre de 125 milliards de dollars. En outre, l’acquisition progressive permet au gouvernement d’évaluer périodiquement l’impact de son intervention sur la disponibilité du crédit au Canada.
  6. Seules les institutions financières autorisées par la SCHL à émettre des TH LNH peuvent participer à ces adjudications.
  7. Ce taux est calculé sur une base annuelle pour la durée des titres et payable en 12 versements mensuels égaux par année.
  8. Un swap de taux d’intérêt est habituellement utilisé comme instrument de gestion des risques de taux d’intérêt par les institutions financières.
  9. Ce taux est calculé sur une base annualisée.
  10. En pratique, le coût d’emprunt du gouvernement du Canada est présentement à un creux historique, rendant cette éventualité improbable, même en cas de faillite de la contrepartie de swap.
  11. En particulier, les contreparties de swap doivent avoir un minimum de deux cotes de crédit à long terme A- (selon Standard & Poors) ou l’équivalent, dont l’une doit être attribuée par Standard & Poors ou Moody’s.
  12. Banque du Canada (février 2009), tableau E2.
  13. Les « agents économiques » sont tous les individus d’une société vus en tant que participants à la vie économique (p. ex. consommateurs, producteurs, acteurs étatiques responsables de la satisfaction des besoins, etc.).
  14. Tout autant que le secteur manufacturier américain, d’ailleurs.

Annexe – Appel d’offres dans le cadre de l’opération d’adjudication de TH LNH(1)

Date de l’adjudication : 14 janvier 2009
Date de règlement : 21 janvier 2009
Durée : 5 ans
Type de taux : Fixe
Date d’échéance : 15 janvier 2014
Montant total : Jusqu’à 8 milliards $
Montant total par émetteur (maximum) : 2,0 milliards $
Admissibilité aux TH LNH : Tous les TH LNH venant à échéance au plus tard à la date d’échéance.
Modalités de participation : Modalités relatives à l’opération d’adjudication de TH LNH

Modalités relatives aux opérations de swap dans le cadre de l’opération d’adjudication de TH LNH
Taux minimum offert : 2,262 %
Nota : Le taux minimum offert sera établi par la SCHL et affiché dans l’Appel d’offres dans le cadre de l’opération d’adjudication de TH LNH sur le site Web de la SCHL à 9 h 40 le jour de l’adjudication.

Toutes les offres doivent être envoyées au plus tard à 10 h (heure d’Ottawa), le jour de l’adjudication à l’envers. Les offres doivent être envoyées uniquement à l’adresse courriel mentionnée ci-dessous. Si les signatures n’apparaissent pas dans le courriel, veuillez faire suivre une copie signée au numéro de télécopieur suivant : 613-748-5147.

Personnes-ressources

Pour dépôt des offres :
Trésorerie SCHL
Courriel : MBS_Auction@cmhc.ca
L’objet de votre courriel devrait être : Offre de TH LNH par processus d’adjudication
Téléphone : 613-748-1450

Autres demandes de renseignements
Mark Chamie
Trésorier
Courriel : mchamie@cmhc.ca
Téléphone : 613-748-2191
Télécopieur : 613-748-5147


(1)  Source : Société canadienne d’hypothèques et de logement, Appel d’offres dans le cadre de l’opération d’adjudication de TH LNH (14 janvier 2009).


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